互联网娱乐业白刃战
“年速-30%”，娱乐企业从高点坠落的速度，曾经耀眼无限的明星们正在经历史上最强逆风周期。
我们从腾讯、爱奇艺、哔哩哔哩等公司的最近的经营中读出的是该趋势仍在延续，那么现在的股价的问题是：到底是没有最低只有更低，还是已经进入了安全区间？
近日发布重磅解读，现免费开放，尝试从整体行业脉络与个股特征两个维度出发，围绕核心互联网娱乐公司的业绩表现和逻辑变化，回答以下几个问题：
（1）原本风头正盛，转眼说凉就凉，泛娱乐公司们到底怎么了？
（2）短视频剧烈冲击下，行业还能有一个美好的展望吗？
（3）Q2收入大幅低于预期，腾讯病了吗？未来上涨主要该看什么？
（4）哔哩哔哩二季度有巨变？百亿收入百亿市值可以实现吗？
（5）高瓴不断增持爱奇艺有什么长期逻辑吗？当前位置是否存在长期价值？
本文主要讨论下列8家公司：
01
收入处于降速周期，销售费用节约支撑利润
整体来看，二季度泛娱乐公司表现的一个重要特点是利润的增长比收入的增长更加坚挺，为什么会出现这个现象呢？
如果将这几家代表性公司的收入和销售费用试做一个整体，那么我们可以看到这样一个趋势：19H1销售费用率较去年同期下降超过2个百分点，销售费用同比增速快速回落并出现负增长，而伴随着费用波动的是收入增速不断的下滑。
（包含：腾讯、哔哩哔哩、爱奇艺、网易、趣头条、微博）
（1）收入增长的关键词是“分化”
过去10年，中国互联网普及率从22.6%提高到59.6%，用户规模同比增长了164%，年复合增速10.2%，以游戏为代表的各类互联网娱乐形式高速发展；未来10年，中国互联网用户的渗透率有望从60%提高至90%，用户规模的增长51%，年复合增速4.2%，仅过去10年增速的40%。如果叠加上收入的增长，如果没有颠覆性的新娱乐形式出现，那么未来行业增速约10%。
国内互联网公司的主战场变成了：时间的争夺、低线城市的拓展。低线城市成为中国互联网的新增长点，渗透率仅38%，远低于一二线城市的75%，巨大的增长潜力亟待释放。
用户红利的消退，让泛娱乐企业的增长蒙上阴影，抖音和快手的短视频异军突起，爆发式增长更是加重了传统互联网娱乐企业的压力。事实上，从17年下半年开始，泛娱乐上市企业的收入同比增速就开始进入下行趋势。增长的关键词是“分化”。
从下图中可以看出，短视频18年就已经达到了接近80%的渗透率，成为了娱乐行业的主要增量，一方面使得总用户时长获得了增长，一方面也对其他娱乐形式产生了一定的吸引。
数据来源：国家互联网络信息中心、高盛
Questmobile数据显示，中国用户每天花费6小时使用互联网，平均使用18个APP。腾讯生态整体抓住了最大比例的用户注意力，2019年6月占42.3%。字节跳动通过短视频成功的从中切走了部分用户时长，略高于10%。预计未来用户注意力争夺的竞争将激烈持续。
本质上讲，泛娱乐企业争夺的是用户的在线时长，在线时间越长就有越大的货币化空间，目前货币化最主要的方式是电商、增值和广告。（电商可以阅读“见智秋季路演——电商行业”）广告是完全依赖流量的业务，增值还需要依靠内容。
首当其冲的是广告变现路径。抖音是新晋流量怪兽，通过广告进行极致变现，短视频广告属于新兴广告形式，高流量加高效率首先冲击了传统泛娱乐公司。字节跳动一年800亿的广告收入主要分流的是传统泛娱乐公司的广告增量。相关企业纷纷推出自己的短视频产品进行防御，效果甚微。
增值的变现路径最有效的有三条：游戏、直播和订阅。游戏和会员订阅依赖于专业的优质内容供应，不适合UGC的模式，因此对短视频企业来说门槛高。而直播的门槛明显很低，游戏直播或许还依赖一些头部职业选手，娱乐秀场类直播同质化严重，因此成为了短视频平台首先冲击的方向。快手直播目前一个月的收入可能在20-30的水平，抖音也达到了10亿，短短一两年便已经达到头部直播平台的水平。
从竞争格局来看，头部两大短视频平台已经形成了巨大流量池，当短视频用户增长放缓的背景下，抖音和快手必然会加强广告、直播甚至追求其他更多的变现方式，泛娱乐企业的广告和直播业务线仍面临巨大压力。内容付费业务属于吃力不讨好的低毛利生意，不可能成为短视频企业的发力点，只要自身流量稳固，依然可以取得不错的增长。游戏也是内容，但制作难度大，头部企业已经有十几二十年的积累，护城河深，但高毛利的游戏将始终是短视频平台觊觎的对象。
结果上看，以广告变现为主的泛娱乐公司表现最为惨淡，游戏公司表现相对稳定。如以广告收入为主的微博增速下降最快；收入构成较为丰富的腾讯和哔哩哔哩的增速较为稳定；网易的广告收入负增长，但游戏收入增速相对稳定；爱奇艺的广告负增长，会员业务同样面临短期压力。
趋势上看，泛娱乐企业之间的边界越来越模糊，产品和服务相互渗透，但短视频企业向各领域的渗透显然更具有侵略性，其他泛娱乐企业的渗透则显得更像被动防御。对于这些企业来说能否守住自身流量关于生死存亡。广告和直播的下滑压力最大，订阅增长受限，游戏相对平稳。行业仍处于逆风周期，残酷的白刃战已经开始，“分化”仍在进行中。
（2）费用的关键词是“节省”
2018年泛娱乐企业销售费用的增长十分明显，但未能维持收入的增速。到19年，收入增速进一步下降，悲观预期继续发酵，企业削减低ROI的投入以平衡收入的增速，19Q2的销售费用甚至出现了负增长。
从Q2的情况来看，社交、媒体广告则继续承压。对于整体大环境展望的担忧，限制了平台的商业信心，广告预算下降。腾讯和字节跳动新增了大量广告库存，供需平衡被打破导致单价的下行。在垂直领域方面，汽车和房地产类广告表现压力最大，互联网金融和游戏类广告由于监管逆风同样压力较大，电商和教育类广告成为主要增长点。
销售开支的减少，使得整体销售费用率下降了约2.5%，使得利润率水平得到了明显支撑，是利润增速反而表现的比较坚挺的主要原因。下半年，销售费用的支出水平仍将低于去年同期。
长期来看，销售费用的增长和收入的增长应该呈现较为匹配的状态，经过19年的消化，20年的销售费用大概率将重新增长，降费导致的利润改善不存在持续性。
02
“很美很贵”到“不美不贵”
泛娱乐的顶层逻辑是中国14亿人口的庞大需求和消费升级，是互联网最具成长性的赛道之一。但资本的广泛介入下，行业内补贴抢占市场份额，或过度货币化创造营收增长的情况十分普遍。
因此和必选消费品相比，泛娱乐表现出了更强的周期性。经济周期和监管的变化下，19Q2各大公司的财报数字印证了行业正处于逆风周期的判断，各家公司的走势总体表现较弱。
从这8家代表企业过去3年的PE/PS band来看，估值走过了一个短周期。对于投资者而言，过去故事美好估值昂贵的互联网娱乐公司，正在变的故事没那么美好但估值便宜了起来。诸如爱奇艺、哔哩哔哩、腾讯这三家娱乐公司的估值均处于历史低位。
经济总会持续发展，人民可支配收入会不断提高，娱乐支出不断增加的趋势不会变。可能经过了逆风周期，格局和竞争趋稳之后，股价又会回到“美好而昂贵”的状态。
下面重点分析本季度变化较大的公司。
03
公司的逻辑变化
腾讯控股：有潜力、待释放，利润是驱动股价的关键
根据“见智的腾讯估值模型”，腾讯股价靠近悲观假设，估值也处于历史底部。从一致预期看市场似乎对腾讯的增长仍抱有很高的期望，但实际股价表现较弱。我们认为腾讯当前处于成长和价值的交替点，成长性的减弱毋庸置疑，而利润继续释放的趋势并没有很好的表现出来。股价进一步上行甚至突破400需要利润内生增长的配合，利润的内生增长需要收入结构的调整以及毛利率的上升。
从公司的基本盘来看，社交的地位不用多说。游戏方面，审核数量虽然大幅下降，但审核节奏已经进入正轨。新规下高质量游戏才能满足监管要求，丰富的产品线才能降低审批的风险，有利于大型游戏公司的发展。
游戏的竞争格局上，腾讯从Q2开始陆续推出的新手游表现耀眼，进一步巩固了在国内手机游戏行业的领先地位，市占率高于50%，19Q2的手游增速26%，高于网易的10%。端游方面，去年DNF十周年高基数，今年小幅负增长。
腾讯在游戏产品线的储备上幅领先同行，市占率稳固，IOS畅销榜前十中目前仍占有4款游戏，PUBG Mobile则是中国出海游戏收入第一。19H2和平精英开始在报表中确认，手游收入将创出新高，同时增值业务毛利率环比回升。整个游戏行业增长进入低速区间，腾讯的游戏业务市占率已高，再出现高增长的概率非常低，但稳定的游戏业务提供了足够的资金和安全垫。
微信是腾讯最大的流量池，也是增值业务的流量基础，开放广告位固然能够增加收入，但必须建立在不影响基础的前提上，冲突导致腾讯的广告注定不可能高速增长。当前社交广告的增长主要来源于微信内的广告位增加，去年开始微信广告位的大幅增加是导致行业库存过剩的一大原因之一。腾讯的广告地位不可被替代，微信内广告位仍有提升空间，价格的调控空间更大，稳定的商业化步调下，社交广告将保持中速增长，并有望推动广告业务毛利率上行。
最大的增长点主要来源于金融科技，今年上半年由于备付金利息的缺失导致增长降速明显，在剔除了备付金影响后，整体金融科技的增长趋势不错。
估计目前金融收入主要来源是通道费，未来将逐步削减商家返点，减少第三方中间商，来提高毛利率。此外，微信用户越来越多的把钱留存在钱包中，因此腾讯正推出更多的金融类产品，同样有利于毛利率的提升。
金融科技将是最可能成为游戏以外的利润最大来源，根据“见智腾讯估值模型”的中性预测，如果金融科技的毛利率每年提高0.5%，那么到2023年，金融可以贡献841亿的毛利，较18年提高375%，占比从13%提高到26%，成为利润增长的第一大来源。
腾讯通过投资将自身流量在业务未触及的领域实现一定程度的变现，与增值服务、广告等变现思路其实是类似的。联营公司提供的收入上，19Q2达到了近24亿，占到了收入的2.7%。随着美团、京东、拼多多的发展，长期来看，如果这些公司真正成熟，可能会为腾讯带来巨大的联营收入，成为利润增长的潜在驱动。
整体上看，腾讯主营业务十分稳定，但娱乐行业的天花板远低于零售，在新的娱乐革命出现之前（如《头号玩家》），腾讯主业能够维持中低速的稳定增长已属不易。金融科技存在巨大潜力，19Q2刚刚扭亏，对腾讯估值还未产生特别重大的影响，如果未来能够如期释放利润，股价会有阿尔法的机会。
很多人都认为腾讯有很多潜力可以挖掘，但这些潜力还未表现出释放的迹象，在当前尚未观察到明确信号前，股价虽然有安全边际，但向上弹性有限，给予“标配”建议。
爱奇艺：会员和广告短期面临压力，长期价值凸显
根据“见智的爱奇艺估值模型”，爱奇艺的距离悲观假设不远，对于长期投资者来说是一个可以接受的位置。从一致预期看市场似乎对于爱奇艺的增长故事产生了疑虑，近一年的股价跌幅达到30%。
爱奇艺的远期估值的核心在于达到稳定的客户群体之后可以实现的盈利能力的总量。作为一家高经营杠杆的企业，内容成本和网络宽带成本的增长相对刚性，因此盈利对于收入端的敏感性强。通过对会员和广告两条核心业务线的敏感性测算，可以看到2025年的盈利规模严重依赖于订阅价格，月ARPU每提高一元可以是最终盈利增长25亿。
国内长视频的渗透率已经接近顶峰，用户红利消退，行业竞争进入新阶段，平台通过各种权益的打通，增加用户付费率。行业当前的最大问题是短视频对于用户时长的分流。
我们认为PGC的长剧集内容制作的需求固定，短视频的冲击更偏短期，专业内容的生产和消费长期来看有很好的前景。在长视频的竞争格局中，爱奇艺目前小幅领先腾讯视频，优酷已经掉队。爱奇艺在长视频方面的竞争力强，剧集整体质量和对观众喜好的把握上优于腾讯视频。而腾讯视频在各项业务的协同方面明显强于爱奇艺，就视频制作实力上看稍微弱一些，但有流量优势，当前时点依然无法判断最终格局。
从19Q2的数据来看，爱奇艺的每个季度的付费用户净增长正在呈现下降的趋势，从国内2.76亿潜在付费空间的基础测算，爱奇艺保持当前地位将可以达到1.8亿左右的付费用户水平。
二季度ARPU的环比下滑主要因为季末用户增长较多所致，增长趋势上看，近两年内ARPU没有提升空间，长期则取决于行业竞争的放缓，潜在提升空间50%，理论上可以创造百亿级别的利润水平。
广告收入则取决于整体曝光度，与付费免广告的会员模式有冲突，今年受制于宏观环境，下半年将持平上半年，长期看增长空间有限。
“线上迪士尼”的构想十分美好，但实现起来难度很大。苹果园app矩阵下的其他产品包括游戏、直播等等其他业务，依托于长视频的流量供给，协同性较差。IP的多元化变现不易实现，不仅要保证优质IP的持续产出，还需要保证衍生方向的生产质量。会员业务线牵扯巨大精力，很难有足够的资源投入在IP的衍生方向。且与诸如腾讯等其他平台的竞争更加激烈，当前不看好该部分业务的发展。
内容制作的逻辑在于需要砸钱来保证生产力，剧集制作是公司投入的最主要方向。从采购角度判断，BAT的竞争必然导致头部内容的竞争激烈，投入会越来越大。观众的口味一旦拔上去了就再也下不来了。连续的刺激能够激发用户的付费意愿，只有深度头部内容才能让用户深度的付费。
因此内容支出的扩张不可避免，每三年网剧的单集成本就有翻倍的可能，而爱奇艺为了保证平台对用户的吸引，策略上必须不断增加自制内容的投入，我们认为到2025年，自制成本将接近追平当前的外购成本。
总体而言，悲观预期下爱奇艺的股价底部在15-16元之间，任何行业的竞争缓和都可能推动利润大幅提高，股价长期的向上空间大。考虑到19H2数据不会太好看，依然维持“低配”。
哔哩哔哩：次元突破！投入换空间，商业化仍待解
根据此前见智的“哔哩哔哩估值模型”，B站估值结果接近20美元，由于公司的重要战略调整，盈利可见度降低，我们认为公司目前并不适合DCF估值。如果用PS去观测B站的股价位置，可以看到当前处于低位，约6.5倍PS。
其实从19Q1开始，市场便开始担心公司2020Q4的扭亏目标，成本的增长似乎无法控制，叠加泛娱乐整体增速的下滑，股价下挫明显。
B站19Q2最大的变化在于战略层面，公司确认了用户增长为首要目标，大幅调高了用户数展望，到2021年末达到2.2亿的用户。这意味着B站将不再采用佛系的自然增长策略，推进主动拉新，突破垂直视频平台的定位。公司也不再提及扭亏的目标时点，从陈睿的讲话来看，公司希望冲击百亿收入的途径主要通过用户总量的增长来实现。
该策略下B站面临两个新风险：第一，如何维护当前的社区环境；第二，与其他平台的竞争形势加剧。
B站的解决办法是通过推荐算法和兴趣圈层将用户隔离，使得调性不同的用户不会相遇。我们认为总是会有漏网之鱼，而且正式会员答题的要求可能会被取消，原先比较排外的亚文化很难不受到影响。而且B站认为当前内容的承载力可以接受2亿用户，如果确实可以承载，那平均每部视频的观众显然更加混乱，保持弹幕和评论的高质量几乎不可能。
B站当前的变现模式以游戏、订阅、广告为主，直播和电商是大力发展的方向。这些业务实际比较垂直，游戏为二次元游戏、订阅主要日本动画番剧、直播是游戏直播、电商是手办代购。在新增用户越来越非二次元的趋势下，这些用户针对当前的货币化模式质量其实是下降的。可能只有广告业务的增长才是最受益的业务线。而流量导向的广告业务和增值服务本质上是有所冲突的，因此公司的收入前景存在不确定性。
19Q2，与用户数量强相关的游戏渠道发行收入、广告收入、电商收入表现出了良好的增长。独代游戏缺乏新爆款，游戏直播错过了最佳时机，订阅则需要依托更多的自制内容，均存在增长压力。从追求小圈子的更多货币化转向扩大圈子，不确定性明显提高，当前的业务结构稳定性变差，且到未来仍将不可避免的面临如何提高货币化的问题。
总体而言，B站所处的阶段不同于爱奇艺等其他平台，我们认同用户的增长空间很大，也是极少数仍在经历用户快速增长的互联网企业之一。从信仰角度出发，如果B站能够实现100亿的收入，按照中偏下6.9倍的ps估值看，确实有机会成为百亿美元市值的公司。
短期而言，增长的销售投入将拖累未来财报数据，且无法确认业务线适合非二次元用户，因此维持“标配”。
网易：游戏增长看海外，创新业务不明朗
今年以来，网易在国内的游戏产品线上落后于腾讯，竞争差距被拉大。战略重心在海外市场，重点开拓的日本市场取得了很大的成功，接下来网易计划进军北美市场。当前海外游戏收入占比10%，未来争取做到30%。
电商投入了精力没有带来足够的回报，Q3网易正式将考拉出售，更多资源将被投入到主业和创新业务中去。见智预计剔除考拉亏损之后，网易每个季度利润将提高近20亿，整体估值将出现明显下降。
失去电商的收入增长之后，云音乐和有道将成为重要的扶持方向。云音乐的盈利能力远不及腾讯音乐，无法提供利润支撑。教育业务的增长可见度很低，盈利能力同样堪忧。
总体来看，网易的游戏的增长依赖海外市场和监管节奏，剥离电商可以使得利润更上一个台阶。20倍左右的PE比较合理，并未被明显低估，因此维持“低配”。
阅文：拐点在哪儿？付费业务不乐观，新丽传媒难达预期
付费阅读行业并未像其他在线娱乐行业一样付费率不断提升，阅文仍然经受着免费阅读模式的竞争。阅读的广告模式不一定走的通，而将广告吸引的免费用户转化到付费用户的路径又十分不确定，因此付费率的展望悲观。
新丽传媒的19年和20年的业绩承诺大概率无法完成，也将产生负面影响，见智维持“低配”建议，等待拐点
腾讯音乐：利润将继续承压，高低增速换挡期？
垄断的版权虽然构筑了很强的护城河，用户数据的增长趋势良好。但腾讯音乐同时面临版权成本的不断走高，同行放弃部分版权另辟蹊径影响了腾讯音乐的转授权收入，使得毛利率承压。
付费业务的发展是一个长期过程，不可能有高速增长，而直播的增长速度放缓趋势明显，限制了整体的收入增长。成本增长却相对稳定，销售费用端同样存在压力。下半年的利润增长预计压力重重，见智评级为“低配”。
微博：缺乏战略递进，难觅增长“绿洲”
在广告满屏飞、强制自动关注这种“极致变现”手段下，市场担忧微博会进入负增长时期。Q3收入指引的增速回升回击了市场这一质疑，股价迎来了一波过度悲观预期的修复。在其他平台品牌广告纷纷下滑之际，微博的 KA广告依然能够较快增长，显示出了微博强大的媒体属性对广告主有着独特的吸引力。
现在各大媒体、大V等已经“占领”了微博，小博主没有生存空间，社交属性支离破碎。如果作为一家引导舆论的媒体，自然无法维持较高的估值。公司整体缺乏战略递进，广告业务的增长依然存疑，何处寻“绿洲”仍是疑问？见智维持“观察”评级。
百度：坚定转型布局生态
百度的核心依赖于自身搜索引擎的流量入口位置，在经历过一段阶段性的下滑之后，Q2显示出了企稳的迹象。虽然整体搜索的需求减少，但搜索的整体需求并未消失。
百度当前在着力构建内容生态去提高用户体验，获取长期增长。Q2其他成本的大幅上升来源于智能硬件销售，战略亏损向市场传递了布局AI生态，坚定转型的决心和信心。
今年开始，百度转变了过去对于IaaS业务重视不够的情况，不同于阿里云在商业零售领域的应用、腾讯在游戏、娱乐行业的应用，百度更加偏重制造（如视觉质检）与城市公共服务方向。目前收入规模约腾讯云的一半，虽然起步较晚，但仍有足够的发展空间。
我们认为，百度如果在核心业务成本控制、战略业务生态建设方面继续取得阶段性进展，并找出新的增长点，股价可能得到重估。当前维持“低配”评级。
