中基协将更新产品备案须知：私募债权、收益权投资将受到限制

2018年12月12日，在中基协会长洪磊在2018外滩金融·上海国际股权投资论坛上表示：

下一步，协会将更新产品备案须知，强化公平对待投资者和投资者利益保护要求，

对证券类产品，在安全垫设计、费用回拨机制、业绩报酬提取机制和结构化收益分配机制等方面作出必要限制；

对债权类产品，要求封闭运作，基础资产应完成债权转让登记，要向投资者披露债权底层资产的债务人、项目情况、剩余债务期限、到期收益分配、交易结构、特殊风险状况等信息，严禁从事类信贷业务；

对股权/创投类产品，要求封闭运作，真实投资并确权，不得在不同私募基金之间转移收益或亏损；

对收（受）益权类产品，要保障基础资产有可追溯的稳定现金流，现金流账户可控且满足风险隔离要求，禁止刚性回购；

基础资产只能证券化一次，不得多次证券化；

不得投资创设在收（受）益权之上的收（受）益权，不得投资于创设在资管产品（包括私募投资基金）之上的收（受）益权。

PE研究院解读：

根据洪磊会长的讲话，我们认为未来的备案须知将总体上和资管新规及证监会配套细则靠拢，诸如股权产品要求封闭式运作、收益权类产品的基础资产应当有可追溯的稳定现金流等。此外，还有如下几方面我们认为值得关注：

1、对于证券类产品，此前就有反馈安全垫设计被严格限制，预计相关规则将在发布的新版备案须知中明确；

2、债权类产品，在目前实施的备案须知(2018年1月份发布）中就做了特别的强调，明确私募基金不是借贷活动，不允许从事与不符合“投资”本质的经营活动。此次洪磊会长讲话中我们能发现一些新的要求：

一是私募债权类产品应当封闭式运作，这个比资管新规不能期限错配的要求更加严格；

二是底层资产应当完成“债权转让登记”，注意其中“登记”的要求，这个主要是为了对债权进行确认，防止构造虚假的债权或者同个债权转让。但是，这是否意味着在特定的场所完成登记才行？比如征信中心的“动产融资统一登记公示系统”、“银登中心”等才符合“登记”要求？如果是，这在操作上将提高债权类产品的门槛。

三是信息披露，要求披露得层债务人、项目情况、期限等信息，这个披露要求很详细。

3、收（受）益权类产品，证监会资管细则的要求是不能随意创设法律依据不充分的收（受）益权，此次讲话中洪磊会长要求包括了：

（1）底层资产有稳定现金流，而且账户可控和风险隔离。这主要是确保资产不是凭空捏造的概念。

（2）禁止刚性回购。此前收（受）益权类投资往往带有远期回购条款，本质上是变相放贷，新的备案须知发布之后，此类模式很可能将被禁止。

（3）对特定资产禁止设置收（受）益权，包括收（受）益权上不得再创造收（受）益权，以及资管产品（包括私募基金）的收（受）益权。不过值得注意的是，信托受益权是个法定概念，这是有明确法律依据的，未来私募投资也将被禁止？

4、股权类产品，应当封闭式运作，这个和资管新规要求一致。同时洪磊会长也明确表示，“不得在私募基金之间转移收益或者亏损”，这个要求我们认为主要是为了防止损害投资者权益，同时也可以防止私募通过滚动发行的方式变相刚兑的做法。

实际上，这个问题的关键在于股权类产品的估值。目前国内已经有“secondary funds“，专门受让其他私募基金的份额，也存在私募基金之间的交易行为，这个也就是”私募二级市场“。私募股权产品间交易的问题，关键在于估值定价，如果有明确公允的估值，那么私募基金之间的交易则不存在“转移收益或者亏损”，然而，事实上目前股权的估值是个比较棘手的问题。

以下为原文

各位领导、各位来宾：

大家上午好！很高兴再次来到上海国际股权投资论坛。上海是中国经济的风向标，私募股权投资同样是中国经济的风向标。在改革开放40周年、基金业发展20周年之际，探讨私募股权基金发展新思路，打开行业发展新格局，无疑具有十分重要的意义。借此机会，我想就私募基金行业现状、问题与协会工作思路，谈一些看法，请大家批评指正。

私募基金登记备案以来，股权投资活力迸发，对实体经济资本形成起到重要作用，已成为创新资本形成的重要载体。截至2018年3季度末，在中国证券投资基金业协会登记的私募基金管理人24255家，管理资产规模12.80万亿元。其中，私募证券投资基金管理人8922家，管理资产规模2.39万亿元；私募股权与创业投资基金管理人14561家，管理资产规模8.44万亿元。私募基金累计投资于境内未上市未挂牌企业股权、新三板企业股权和再融资项目数量达9.52万个，为实体经济形成股权资本金5.22万亿元；其中，投向境内未上市未挂牌企业股权项目规模达4.40万亿元。私募基金通过境内外上市退出金额2374.51亿元，通过整体收购退出金额368.36亿元。2018年前三个季度，私募基金投向境内未上市未挂牌企业股权的本金新增9656亿元，相当于同期新增社会融资规模的6.3%，为企业发展提供了宝贵的资本金。在投中小企业项目5.35万个，在投本金1.89万亿元；在投种子期与起步期项目3.80万个，在投本金1.84万亿元；互联网等计算机运用、机械制造等工业资本品、原材料、医药生物、医疗器械与服务等产业升级及新经济代表领域成为私募股权与创业投资基金布局重点，在投项目4.72万个，在投本金2.50万亿元，有力推动了供给侧结构性改革与创新增长。

4年来，私募基金尤其是私募股权投资基金持续快速增长，但短板始终存在，最突出的问题就是长期资金来源不足。在我国私募基金的资金来源中，高净值个人资金占比17.1%，机构资金占比82.9%；其中，工商企业资金占比达38.0%，各类资管计划资金占比34.1%，保险资金占比2.8%，养老金、社会公益基金、大学基金等长期资金占比仅有0.3%。形成鲜明对比的是，在美国公私募基金的资金来源中，有40%来自于养老金和社会捐赠资金。从成熟市场历史经验看，这些资金投向VC、PE是没有问题的，长期来看效果很好。以耶鲁大学捐赠基金为例，该基金一直以来重仓配置绝对收益类资产、创投和杠杆收购。截至2017年6月底，耶鲁大学捐赠基金资产总额为272亿美元，上述三类资产配置占比分别为25.1%、17.1%和14.2%；其中，创投类资产10年期回报率达14.0%，20年期高达25.5%，资产配置效果显著。

就我国而言，养老金、理财资金和保险资金是未来相当长时期内最主要的长期资金来源。养老金、保险资金本身就有长期资产配置需求，而理财资金中的相当一部分属于居民中长期可投资资产或养老储蓄，经过向配置型产品转型也将成为真正的长期资金来源。养老金主要依据生命周期进行资产配置，代表性做法是配置于公私募基金。一般来说，年轻时多配置权益类基金产品，随着年龄增长，不断降低权益类基金产品占比。典型做法是，在30岁时权益类基金配置30％，其他配置于固定收益类基金产品，年龄每增长5岁，权益类基金配置比例降低5个百分点，到60岁退休时全部是流动性很好的固定收益类基金产品。固定收益类产品比例越高，养老产品净值波动越小，资产越安全。权益类基金净值波动大，但它是提高收益率的主要因素。按照上述原则设计的“济安金信-腾讯财经中国企业年金指数”使用三星级公募基金的历史真实收益率，模拟5种不同风险偏好下企业年金的业绩表现，结果显示，自基期2011年5月1日至2018年11月28日，保守、防御、平衡、积极、激进型指数的平均年化收益率分别为6.35%，6.20%，6.04%，5.82%和5.59%，5个分指数的业绩表现均显著优于3年期定期存款利率和短期理财产品平均收益率。

我们相信，如果将长期资金配置范围扩大到私募股权和创业投资基金，将真正实现长期资金与长期资产的匹配，既能从根本上改善实体经济长期资本金来源，同时也能让老百姓真正获得与我国经济底色、经济发展潜力相一致的长期回报。

今年有两个重要的政策突破，一是养老金第三支柱试点，保险产品先行先试，税收优惠政策提供重要支持，明年5月份将把公募基金产品纳入，政策协调效应得到充分体现。二是慈善基金把证券投资基金纳入投资标的，开启长期资金规范运作新篇章。我们期待在更多的制度设计能够充分认可私募基金的价值功能，让私募基金在长期资本形成过程中发挥更大的作用。

私募基金另一个突出的问题就是行业自律不足。一段时间以来，协会在登记备案中发现，部分机构股权架构复杂，存在交叉持股、多层嵌套，增加资金运转层次和融资成本，或出于规模扩张和内部管理需要，登记多家同类私募基金管理人，导致资源浪费，“僧多粥少”；部分机构虚假出资或抽逃资本，夸大自身资本实力，扰乱展业秩序；部分机构试图以股权代持方式完成登记，规避重大关联交易披露，导致无法对其实际控制人及最终责任人进行追溯，无法有效防范利益冲突和利益输送；部分机构关联方从事冲突业务，且缺少日常监管，埋下风险隐患。部分产品募集未完成就申请备案，备案后利用协会信用背书扩大募集规模；部分产品虚设投资单元，分散募集、集中运作，变相开展“资金池”业务；部分产品投向单一债权资产、无法确权资产，甚至任意创设收益权资产，不能有效维护基金财产安全。所有这些行为都与信义义务不容，既不符合专业本质，也增加了金融风险和融资成本。

行业自律既是发展的内在需要，也是《基金法》的基本要求。全国人大官网发布的《基金法》释义第十条指出，“对证券投资基金业的规制主要有两种手段：一是行政监管；二是行业自律。无论是行政监管，还是行业自律，其共同目标都是确保国家证券投资基金法律法规的实施，维护证券市场秩序，保护投资者合法权益，促进证券投资基金规范发展。”释义指出，行政监管与行业自律性质不同，一个属于行政行为，一个属于自律行为；行政行为的依据是法律、行政法规，自律行为的依据除了法律、行政法规外，还包括自律组织的章程、业务规则、行业纪律等。

实践中，在《基金法》精神和行政监管指导下，基金业协会不断强化主动自律、行为自律、过程自律，推动市场化信用博弈和信用约束，积极发挥业务规则和行为规范的具体矫正作用，与行政监管、司法惩戒共同构筑了相互协调、相互补充的行业治理格局。截至2018年10月末，协会累计注销1.4万家长期无展业意愿机构，将509家机构列入失联公示名单，将4350家未按时履行信息报送义务机构列入异常机构名录，公示128家不予登记申请机构，涉及律师事务所105家，相关律师225人。对68家机构、52名从业人员以及5家律师事务所采取自律管理措施。

针对新趋势、新问题，基金业协会将进一步加强过程信用与行为管理，推动三方面过程自律建设。

一是进一步完善登记备案须知，优化登记备案流程，为市场合理展业提供清晰标准。

明确股东真实性和股权架构稳定性要求，严禁股权代持，重点关注股权结构层级过多、循环出资、交叉持股以及为规避出资人相关规定而进行特殊股权设计等情形。厘清管理人登记边界，强化集团类机构主体资格责任，明确已登记的私募基金管理人为设立某只合伙型基金，而出资或派遣员工专门设立的普通合伙人（GP），无需再作为私募基金管理人登记。明确关联方要求，对关联方为投资类公司、关联方同业竞争等事项提出合理性审查。落实《私募基金管理人内部控制指引》，加强高管及从业人员合规性、专业性要求，原则上除法定代表人外，其他高管不得兼职，相关从业人员应具备与岗位要求相适应的职业操守和专业胜任能力。明确中止办理和不予登记的条件，定期公示不予登记的申请机构名称及不予登记原因，同时公示为该机构出具法律意见书的律师事务所及经办律师名单。下一步，协会将更新产品备案须知，强化公平对待投资者和投资者利益保护要求，对证券类产品，在安全垫设计、费用回拨机制、业绩报酬提取机制和结构化收益分配机制等方面作出必要限制；对债权类产品，要求封闭运作，基础资产应完成债权转让登记，要向投资者披露债权底层资产的债务人、项目情况、剩余债务期限、到期收益分配、交易结构、特殊风险状况等信息，严禁从事类信贷业务；对股权/创投类产品，要求封闭运作，真实投资并确权，不得在不同私募基金之间转移收益或亏损；对收（受）益权类产品，要保障基础资产有可追溯的稳定现金流，现金流账户可控且满足风险隔离要求，禁止刚性回购；基础资产只能证券化一次，不得多次证券化；不得投资创设在收（受）益权之上的收（受）益权，不得投资于创设在资管产品（包括私募投资基金）之上的收（受）益权。

二是推动建立行业尽调行为标准，强化展业过程的规范性和透明度。

协会将针对不同类别的私募基金管理人、投资产品及其投资标的推出不同的尽职调查指引。在对私募股权和创业投资基金管理人的尽职调查方面，指引将涵盖投资策略、投资流程、团队建设、合规风控能力、会计估值及法律行政、环境与社会影响等14项指标，按必要和个性化提供参考模板，方便专业投资者更加全面地了解基金管理人，帮助其基于市场化信用作出合理决策。在对基金底层资产的尽职调查方面，指引将重点关注基础资产真实性、现金流预测科学性、回款保障机制等，帮助基金管理人更好地管理投资组合风险。

三是全面实施信用信息报告制度，推动市场化信用约束机制。

今年底，协会将正式发布《私募股权投资基金管理人会员信用信息报告指引》。股权类机构信用信息报告将重点考察私募股权投资基金管理人的合规性、稳定度和专业度。其中，合规性主要考察机构是否遵循法律、行政法规和自律规则、是否依法纳税，合规是机构的底线，也是生命线；稳定度主要考察机构展业年限及其实际控制人变更情况、三年以上产品的平均运作周期及规模，稳定度是股东、管理层和员工共同作用的结果，是企业文化的体现。专业度主要考察私募机构是否得到专业机构投资者的认可、管理人项目发现和储备能力、项目运作能力和退出结果，是机构管理能力的体现。

我们希望，该制度能够为行业提供信用推荐和信用验证服务，帮助相关金融机构建立私募机构“白名单”，让信用记录良好、内部治理稳健、历史业绩优秀的私募机构有机会脱颖而出，获得更低展业成本、更大展业空间。

12月8日，协会已经正式发布新版机构登记须知，强化机构展业真实性、专业性和股权稳定性要求，有助于遏制私募机构的非理性繁荣，缓解“募资难”问题。上海科创板的推出，将极大地缓解私募股权基金的“退出难”问题。基金业协会将全力支持科创板落地，配合相关部门做好服务工作。从私募股权基金自身来说，作为中小、民营、创新型企业最重要的股权融资渠道，私募股权基金一定要坚持本质本源，回归发展初心，在恪守信义义务的同时不断提升投资能力，为推动实体经济创新发展作出更大贡献。

来源：PE研究院